赵伟的信用修复远未结束

报告要点

最近，市场对未来信用环境的研究和判断存在很大差异，一些观点认为信用环境的拐点已经出现；我们认为，在巩固政策底部、加快广泛财政支出、积极经济反馈的情况下，信修复将继续。

问个问题:信用环境和政策拐点已经？

今年上半年，社会金融增长大幅回升，信贷和政府债券是主要贡献，但信贷交付和地方债券发行的步伐并没有明显加快。自今年年初以来，社会金融增长，6月份股票增长率较2019年底增长2.1个百分点至12.8%，其中贷款、政府债券和企业债券是主要贡献。从节奏上看，上半年贷款投放和地方债券发行规模分别占年额的60%和58%，前者与历史平均值的59%基本相同，后者低于2019年同期的71%。

政策推动信用修复的大方向没有变，维稳基调明确后相关措施具有连续性。自2月以来，随着货币政策的宽松，中小企业的融资支持受疫情影响较大；随着国内疫情的恢复和经济活动的恢复，流动性顺势而为回归正常，央行更加注重引导资金流向实体，保持信贷交付与市场主体需求一致并不意味着政策转向。历史经验表明，政策稳定基调确定后，相关措施具有一定的连续性，不会迅速转向。

二问:未来如何诠释信用环境？

自年初以来，社会金融的变化受到了广泛金融的影响；但广泛的金融扩张尚未显著释放对信贷环境的驱动作用。2020年是近年来积极财政力度最大的一年。基础设施投资推动贷款和政府债券发行，明显支持上半年社会融资。但前五个月广义财政支出增速仅为1%，明显低于预算增速；政府债券融资尚未充分用于支出，形成资金沉淀，下半年广义财政支出增速可能上升到5%-10%，甚至更高。

广义财政等政策落地，或带动经济行为和信用环境进一步加速修复。随着广义财政支出、财政存款、基础设施投资等需求的加快，或信用衍生行为的加快，下半年M2增长率或继续上升。相比之下，受政府债券发行节奏的影响，社会金融增长率可能在第三季度前后达到顶峰，但这并不意味着信用修复的结束。从政府债券发行到资金使用，存在一定的滞后；经济行为和信用修复相互加强，也有利于信用修复。

三个问题：经济行为和信用环境修复的结构特征是什么？

区域经济和信用修复明显不同，中西部经济修复较早，东部相对滞后；东部信用环境修复快于中西部。自年初以来，不同地区的生产、投资、消费明显分化，中西部经济恢复早，投资驱动；东部修复滞后，消费表现良好。与经济表现、信用环境修复不同，东部比中西部快。前五个月，企业贷款增长率高于中西部；上半年地方债券和城市投资债券融资，东部增长最快。

东部稳定增长需求强，信用修复快，后续投资的连续性或相对较好，值得关注。东部省份大多是外向型经济，对出口依赖性高；在贸易链的压力下，东部稳定增长需求强劲。反映在建设项目中，东部重大项目规划和项目申报数量增长迅速。与西部地区相比，东部债务压力小，信用修复快，有利于确保投资的连续性。

报告正文

最近，市场对未来信用环境的研究和判断存在很大差异，一些观点认为信用环境的拐点已经出现；我们认为，在巩固政策底部、加快广泛财政支出、积极经济反馈的情况下，信修复将继续。

现在是信用环境和政策的拐点吗？

今年上半年，社会金融增长大幅回升，信贷和政府债券是主要贡献，但信贷交付和地方债券发行的步伐并没有明显加快。自今年年初以来，社会金融增长，6月份股票增长率较2019年底增长2.1个百分点至12.8%，其中贷款、政府债券和企业债券是主要贡献。从节奏上看，上半年贷款投放和地方债券发行规模分别占年额的60%和58%。前者与历史平均值的59%基本相同，不明显超过季节性，后者低于2019年同期的71%。货币政策继续促进信贷修复，更加注重引导资金流向实体。自2月份以来，央行通过降低存款准备金率专项再贷款等方式增加流动性，引导机构重点对受疫情影响较大的行业和中小企业进行融资支持。随着国内疫情的恢复和经济活动的恢复，疫情期间专项再贷款等临时政策工具逐渐退出。同时，央行推出了直接实体货币政策工具，更加注重引导资金流向实体，保持信贷供应与市场实体需求一致。按照易纲行长预计的20万亿元计算，年底信贷增速接近13.1%，与年中增速几乎相同，没有明显收缩迹象。政策底出现后，维稳措施具有一定的连续性，不会迅速转向。3月底和4月中旬的两次政治局会议稳步增长，政策底部巩固5月下旬，《政府工作报告》部署了相关工作。从历史规律的角度来看，政策底部稳定措施有一定的连续性，如2018年上半年经济下行压力，7月政治局会议提出六稳定，政策底部，10月政治局会议和私营企业家研讨会进一步巩固政策底部，政策稳定基调持续约3个季度，直到2019年4月政治局会议提到结构性去杠杆化。

未来如何诠释信用环境？

自年初以来，社会金融增长的变化明显受到广泛财政支出和债券发行节奏的影响。自3月以来，企业中长期贷款连续四个月同比增长，或与基础设施投资稳定增长带动的融资需求有关；同时，地方债券发行规模远高于2019年同期，特殊国债发行共同推动社会金融增长。但从政府债券发行到资金运用存在一定时滞，使得社融有时候可能不能完全反映实体经济信用派生变化。

2020年是近年来积极财政力度最大的一年，但广义财政扩张对信贷环境的拉动作用尚未明显释放。自2月以来，财政稳定增长的想法逐渐明确，积极的财政政策应该更加积极和有前途。一般赤字和特殊债券规模达到新高，发行抗疫特殊国债，强调沉淀资金应收回和重新安排。根据2020年财政预算，广义财政赤字总额超过11万亿元，广义财政支出增速将达到13.2%。但前五个月广义财政支出增速仅为1%，明显低于预算增速；上半年，政府债券融资尚未充分用于支出，形成大量资金沉淀。情景分析显示，下半年广义财政支出增速可能上升到5%-10%，甚至更高(详见报告)。广义财政等政策的实施，或进一步加快经济行为和信贷环境的修复。

随着广义财政支出、财政存款、基础设施投资等需求的加快，或加快信贷衍生行为，下半年M2增长率或继续上升。相较之下，社融增速可能受政府债券发行等影响，可能在三季度前后见顶回落，但并不意味着信用修复的结束。此外，经济行为和信用修复相互加强，实体需求修复带动融资需求的改善，也有利于信用修复的延续。经济行为和信用环境修复的结构特征是什么？

年初以来，区域经济表现分化明显，中西部修复较早，投资驱动，东部修复滞后，消费表现良好。工业产出方面，3月份中部(不含湖北)和西部工业增加值恢复增长，5月份达到5.6%和5.4%；相比之下，东部工业增加值4月份恢复增长，5月份增长率4.9%。中西部地区的投资迅速恢复，3月份的月度投资基本恢复到2019年同期的水平，4月和5月的同比增长率接近10%；其中，中国非房地产投资强劲，或主要来自重大项目的支持。此外，中部防疫物资出口大幅增加，也支持经济修复。与中西部相比，东部投资修复缓慢，出口疲软，但消费表现明显，非汽车可选消费是主要贡献（详细分析见报告）。自3月来，东部投资项目申报规模快速增长，项目新开工建设进度加快。2020年3月和4月，东部项目申报规模快速增长，其中东部基础设施三大产业和土木工程建筑申报规模达到18.2万亿元，明显高于中部11.5万亿元，西部12.7万亿元。同时，东部专项债支持项目新开工比例增加，从第一季度的35.4%增加到第二季度的45.7%；新建项目建设进度加快，平均建设周期为44个月，明显低于在建项目65个月（详见报告）。

修复信用环境，东部快于中西部；此外，东部稳定增长需求强，债务约束相对较弱，后续东部投资的连续性或相对较好，值得关注。与2019年底相比，各地区企业贷款增业贷款增速明显回升，其中东、中、西分别回升3.5、3.1和2个百分点；类似地，上半年地方债券和城市投资债券净融资规模同比增长最快。与西部相比，东部省份多为外向型经济，对出口依赖性高；在贸易链的压力下，东部稳定增长的需求强劲；同时，东部债务压力小，信贷修复快，有利于保证投资的连续性。

总的来说，信用修复还远未结束，短期政策和经济组合仍有利于改善资本风险偏好，关注经济和信用修复区域分化带来的投资指导。自年初以来，社会金融的变化受到了广泛金融的影响；但广泛的金融扩张尚未显著释放对信贷环境的驱动作用。前五个月广义财政支出增速仅为1%，明显低于预算增速；下半年广义财政支出增速可能上升到5%-10%甚至更高。广义财政等政策的实施，或进一步加快经济行为和信贷环境的修复。在区域层面，东部稳定增长需求强，信用修复快，后续投资的连续性或相对较好。