政策密集落地如何看待二季度宽信用的节奏

　　文丨明明债券研究团队

　　核心观点

　　自上周金融数据公布以来，一系列政策密集落地：13日召开的国务院常务会议鼓励大型银行有序降低拨备率；15日央行宣布将下调存款准备金率；此外，据财新报道，近日市场利率定价自律机制鼓励部分中小银行下调存款利率浮动上限；18日，中国人民银行声明称，截至4月中旬已上缴6000亿元结存利润，相当于投放基础货币6000亿元。一边是疫情影响仍未消退，另一边则是政策积极作为，我们认为“宽信用”开始兑现，但恢复节奏依然不稳定，年内高点可能还需等待至二季度末或三季度初。

　　当前信用恢复仍面临阻力。3月的信贷投放数据总量较好，结构欠佳，企业短贷和票据冲量明显，但居民贷款和企业中长贷表现依然较弱，特别是疫情影响下，居民收入就业压力加大，加杠杆意愿下降，而3月国内疫情多发，部分企业的生产开工投资计划被打断，影响企业融资需求。一季度社融同比多增中政府债贡献较大，但二季度地方债发行通常会放缓，因此宽信用进程依然面临一定的阻力，需警惕社融增长后续可能面临下行压力。

　　短期内疫情仍将拖累信贷需求。本轮疫情传播速度较快，3月其影响面开始快速扩大，对东南沿海经济较为发达的地区冲击较大。不过从隔离管控区外阳性数量的趋势、传播系数的下降等多个因素考量，我们预计上海近期有望实现社会面清零目标。参考武汉封城对信贷投放的影响，结束封城后信贷需求修复仍需一个季度左右。上海“全域静态管理”下，考虑上海新增信贷占全国比重，预计本轮疫情拉低二季度国内人民币贷款同比增速0.1-0.15个百分点。

　　政策多管齐下，或将缓步推动信用修复：

　　①央行上缴利润增加基础货币：央行上缴利润可能增加基础货币，假设上缴结存利润的1万亿最终形成为银行存款，则释放信贷投放能力约12万亿元。银行存款增加将从长期提升信贷投放能力，不过考虑到均衡上缴和转化为准备金过程中的摩擦，预计信用的复苏会以更温和的态势呈现。

　　②下调存款准备金率：降准增加金融机构长期稳定资金，降低金融机构资金成本，本次降准幅度不及预期，一方面与央行上缴利润已经投放基础货币有关，另一方面，也是受制于海外货币政策收紧以及物价水平，本轮降准信号意义大于实际意义。

　　③存款利率浮动上限下调：中小银行存款利率浮动上限下调，将有助于银行加强负债成本管控，提高银行信贷投放和服务实体经济的意愿。但通过MPA考核引导银行存款利率下调，约束效果相对有限，对于中小银行可能激励更明显，后续银行降成本效果仍待观察。

　　④有序降低拨备率：有序降低拨备率可以将释放的资金用于不良贷款核销或增加信贷投放，大行的下调空间更大，可以提升风险偏好，加大实体经济薄弱环节信贷支持力度，鼓励其资源向小微客户倾斜。

　　信用展望与债市策略：当前稳增长的政策部署已经展开，相关部门已经开始采取措施提振信用需求，“宽信用”开始兑现。不过目前来看，降准的力度相对克制，而存款利率以及拨备率的变化对信贷的拉动很难有立竿见影的效果，因此恢复节奏依然不稳定，年内高点可能还需等待至二季度末或三季度初。政策密集出台后，短期内货币政策或保持静默、财政政策逐步发力；但同时，宽信用恢复情况仍然制约了利率的顶部，10年期国债收益率预计将震荡运行。

　　正文

　　自上周金融数据公布以来，我们注意到一系列政策密集落地：13日召开的国务院常务会议鼓励拨备水平较高的大型银行有序降低拨备率；15日中国人民银行宣布于4月25日下调金融机构存款准备金率；此外，据财新报道，近日市场利率定价自律机制召开会议，鼓励部分中小银行存款利率浮动上限下调10bps左右；18日，中国人民银行声明称，截至4月中旬已上缴结存利润6000亿元，相当于投放基础货币6000亿元。一边是疫情影响仍未消退，另一边则是政策积极作为，我们如何看待二季度的宽信用节奏呢？

　　当前信用恢复仍面临阻力

　　3月的信贷投放数据总量较好，结构欠佳，显示实体经济对资金的需求依然较弱。从3月信贷数据来看，企业短贷和票据冲量的特征明显，在企业融资需求不足的背景下，成为银行信贷投放达标的重要工具。但居民贷款和企业中长贷表现依然较弱，特别是疫情影响下，居民收入就业压力加大，加杠杆意愿下降，使得住房销售和按揭需求恢复缓慢；企业方面，3月国内疫情多发，包含深圳、上海等重要城市采取了严格的防疫措施，企业的生产、开工、投资计划可能被打断。考虑到上述城市经济体量较大，对银行信贷投放也会造成较大的负面影响。

　　一季度社融同比多增中政府债贡献较大，二季度地方债发行通常会放缓，宽信用进程依然面临一定的阻力。3月社融增量为4.65万亿元，同比多增1.28万亿元，其中，政府债券净融资7052亿元，同比多增3921亿元：地方债回归前置模式快速发行，财政部已提前下达17800亿元新增限额，前三个月累计发行规模已超提前批次额度的60%，政府债券成为社融的重要拉动项。但参考往年经验，二季度地方债发行节奏通常会放缓，因此需警惕社融增长后续可能面临下行压力。

　　短期内疫情仍将拖累信贷需求

　　近期疫情形势回顾

　　本轮疫情传播速度较快，3月其影响面开始快速扩大，对东南沿海经济较为发达的地区冲击较大。自从新冠肺炎病毒的奥密克戎变种出现以来，国内疫情始终呈现散点频发的状态，直到3月起影响面开始快速扩大，3月底至4月初在上海市大规模爆发，每日新增的本土确诊病例和无症状感染者峰值一度超过2.5万例。从3月以来现有确诊病例的分布中可以清晰的看到，除了吉林以外，疫情压力主要集中在中国东部沿海的上海、浙江、江苏、山东和福建。上述各地区在3、4月份均大幅加强了疫情防控措施。据人民网报道，苏州张家港市、昆山市、太仓市多个区、镇采取静态管理，徐州、宿迁也曾先后停止包括中心城区在内的一些区域的一切非必要流动。

　　上海疫情拐点将至，预计社会面清零将逐步实现。在4月13日达到日新增阳性病例顶峰后，上海每日新增病例数已经开始缓慢下降，解除医学观察的无症状感染者及治愈出院病例不断增加，方舱周转率在明显加快。根据央视报道，上海目前方舱容载量已经超过27万张床位，“四应四尽”的实际执行和落实效率也会提升，社区传播风险会迅速降低。4月15日，国务院副总理孙春兰在接受央视采访时表示，疫情的传播指数由当初的2.27下降到现在的1.23，“早日实现社会面清零的目标指日可待”。从隔离管控区外阳性数量的趋势、传播系数的下降等多个因素考量，我们预计上海近期有望实现社会面清零目标。

　　对新增贷款影响几何

　　参考武汉封城对信贷投放的影响，结束封城后信贷需求修复仍需一个季度左右。2020年新冠肺炎疫情爆发后，武汉市从2020年1月23日“封城”至4月8日，在这期间，信贷同比增速也明显下滑约5个百分点，即便在二季度初解封，但是贷款同比增速直到6月恢复至2017年水平，直到9月恢复至2019年同期水平。综合来看，即便封城结束，但是信贷需求的修复仍然需要一个季度左右的时间。

　　上海“全域静态管理”下，考虑上海新增信贷占全国比重，预计本次疫情拉低二季度国内人民币贷款同比增速0.1-0.15个百分点。进入4月以来，全国密接总人数和当日新增阳性病例数均显著高于3月份，对消费形成负面影响；考虑到4月开始长三角地区交通物流管控措施不断升级，限制了国内供应链正常经营生产，影响到了国内港口出口货源补充，4月出口相比3月可能出现明显回落，并且严重拖累二季度出口。工业生产方面，交通物流受阻可能产生极为不利的影响。参考2020年末，上海新增贷款占全国新增贷款5%左右，考虑相关产业和相邻城市也会受到负面影响，我们估算本次疫情可能拉低国内人民币贷款同比增速0.1-0.15个百分点，参考此前疫情冲击的经验，5、6月份难以大幅反弹，预计进入渐进修复期的概率较大。

　　政策多管齐下，或将缓步推动信用修复

　　央行上缴利润增加基础货币

　　央行上缴利润可能增加基础货币，银行存款增加将从长期提升信贷投放能力，不过考虑到均衡上缴和转化为准备金过程中的摩擦，信用的复苏会以更温和的态势呈现。3月8日下午，央行发布公告称，今年将依法向中央财政上缴结存利润，总额超过1万亿元。今年以来，人民银行加大流动性投放力度，为支持小微企业留抵退税加速落地，人民银行靠前发力加快向中央财政上缴结存利润，截至4月中旬已上缴6000亿元，主要用于留抵退税和向地方政府转移支付，相当于投放基础货币6000亿元，和全面降准0.25个百分点基本相当。假设上缴结存利润的1万亿最终形成为银行存款，目前存款准备金率为8.1%（央行披露2022年4月降准后，金融机构加权平均存款准备金率为8.1%），则释放的信贷投放能力约12万亿元。考虑到：一方面，央行“按月均衡上缴”的表述来看，平均每个月上缴1000亿，后续节奏可能放缓，即便立刻完全形成流动性投放（实际上可能存在时滞），对比部分时点OMO或MLF操作都达到千亿级水平来看，对资金面压力缓解有限；另一方面，财政存款难以完全转化为银行存款，过程中还可能转为现金或直接形成投资，无法派生存款或信贷，我们认为信用的复苏会以更温和的态势呈现。

　　下调存款准备金率

　　降准增加金融机构长期稳定资金，降低金融机构资金成本，本次降准幅度不及预期，一方面与央行上缴利润已经投放基础货币有关，另一方面，也是受制于海外货币政策收紧以及物价水平，本轮降准信号意义大于实际意义。4月15日，中国人民银行宣布将下调金融机构存款准备金率0.25个百分点（不含已执行5%存款准备金率的金融机构），对没有跨省经营的城商行和存款准备金率高于5%的农商行，在下调存款准备金率0.25个百分点的基础上额外多降0.25个百分点。降准操作越来越成为“常规操作”，我们认为4月降准的目标主要有：①补充流动性缺口，同时增加金融机构长期资金占比，呵护流动性合理充裕；②对冲疫情冲击；③适当释放银行可用资金来降低银行负债成本、支持银行扩大新增贷款规模，并支持受疫情严重影响的行业和中小微企业。值得注意的是，本次降准是全面降准+定向降准的组合，但是25bps的降准幅度略低于市场预期，可能受到海外货币政策收紧以及物价水平制约，不过降准依然体现了货币政策主动作为的态度，后续还将继续维持偏松的取向，释放了积极信号从而稳定市场信心。

　　存款利率浮动上限下调

　　中小银行存款利率浮动上限下调，将有助于银行加强负债成本管控。4月15日，财联社报道，自律机制召开会议，鼓励中小银行存款利率浮动上限下调10bp左右，这一要求应并非强制，但做出调整的银行或将对其宏观审慎评估(MPA)考核有利。近年银行争夺存款愈发激烈，限制了存款利率的下行空间，尤其是3月同业存单发行利率大幅上行，抬升了负债端成本。出于净息差的考量，负债端成本难以压降也会阻碍贷款利率下行，甚至降低银行信贷投放和服务实体经济的意愿，而且会弱化银行风险防控能力。通过存款基准利率改革来控制长期存款定价，遏制银行间的存款争夺价格战，有望带动负债成本下行。

　　通过MPA考核引导银行存款利率下调，约束效果相对有限，对于中小银行可能激励更明显，后续银行降成本效果仍待观察。我国MPA考核中对于定价行为一项是一票否决制，该项评估由利率自律机制完成，包括信息披露（定性）、竞争行为（定性）和存款偏离度三个方面。存款偏离度是与全部金融机构加权平均相比排序，最后10%的金融机构且偏离度超过平均值一个方差的这一项得分为0。由于国股大行和头部城农商行存款利率考核得分情况总体较好，MPA考核给予的优惠对其激励效应可能不足。但是对于部分达标存在困难的中小银行，尽管下调存款利率可能流失部分客户，也可能在权衡之下优先实现达标目的。未来中小行的相对价格优势可能会被削弱，需要进一步强化中小行的地域优势，深耕当地，通过差异化竞争寻找发展空间。降准和鼓励存款利率调整后有望带动LPR报价进一步下调。

　　有序降低拨备率

　　有序降低拨备率可以将释放的资金用于不良贷款核销或增加信贷投放，大行的下调空间更大。4月13日召开的国务院常务会议决定，针对当前形势变化，鼓励拨备水平较高的大型银行有序降低拨备率。银行的拨备前利润主要有4个去向：所得税、计提拨备、股利支付，其余留存到核心一级资本，下调拨备覆盖率有助于银行释放更多的资金。这部分被释放的资金可用于增加不良贷款核销，也可用于增加信贷投放，从而有助于银行更好服务实体经济。目前来看，大型银行的拨备覆盖率相对较高，下调的空间、释放的资金也会更大。

　　对于国有大行来说，降低拨备率可以提升风险偏好，加大实体经济薄弱环节信贷支持力度，鼓励其资源向小微客户倾斜。监管部门一直鼓励商业银行加大对普惠小微贷款投放力度，但是在疫情冲击之下，小微企业经营难度增大，贷款投放的风险也确实有所上升，使得银行资产质量有所承压。本次鼓励大行下调拨备覆盖率，有助于释放更多资本增加信贷风险资产额度，也可以通过核销不良贷款，缓释后续资产质量压力，为拓展小微企业客户提供空间，避免国有大行与地方法人银行在客群上陷入“存量竞争”的难题。

　　信用展望与债市策略

　　当前稳增长的政策部署已经展开，“宽信用”开始兑现，但恢复节奏依然不稳定，年内高点可能还需等待至二季度末或三季度初，社融同比增速年内可能仍难以突破11%。考虑到近期局部地区疫情反复冲击的影响，不少地区的疫情防控措施均有升级，经济增速下行压力加大，金融数据难言企稳。4月6日召开的国务院常务会议指出，要适时灵活运用多种货币政策工具，更好发挥总量和结构双重功能，加大对实体经济的支持。从近期密集落地的政策来看，相关部门已经开始采取措施提振信用需求。不过目前来看，降准的力度相对克制，而存款利率以及拨备率的变化对信贷的拉动很难有立竿见影的效果，所以目前信用投放还在一个缓慢恢复的初期过程。我们认为，政策发力之下“宽信用”会有所显现，年内高点可能还需等待至二季度末或三季度初，社融同比增速年内可能仍难以突破11%。

　　政策密集出台后，短期内货币政策或保持静默、财政政策逐步发力；但同时，宽信用恢复仍需等待政策效果显现，目前疫情影响仍然制约了利率的顶部，10年期国债收益率预计将震荡运行。短期内货币政策宽松操作可能已经基本面落地，进一步宽松的预期需要更多新增信息的催发，目前主要在等待政策效果显现。随着疫情得到逐步的控制，宽信用预期升温可能主导利率的一轮调整。但是也需要承认的是，当前的宽信用恢复尚不稳定，疫情负面影响仍未消除，利率调整的幅度也会相对有限，10年期国债收益率预计仍将震荡运行。

　　资金面市场回顾

　　2022年4月18日，银存间质押式回购加权利率大体上行，隔夜、7天、14天、21天和1个月分别变动了3.74bps、6.26bps、0.94bps、10.39bps和10.33bps至1.38%、1.79%、1.92%、2.07%和2.13%。国债到期收益率大体上行，1年、3年、5年、10年分别变动2.25bps、3.97bps、5.72bp、5.29bps至2.01%、2.39%、2.58%、2.81%。4月18日上证综指下跌0.49%至3195.52，深证成指上涨0.37%至11691.47，创业板指上涨1.11%至2487.77。

　　央行公告称，为维护银行体系流动性合理充裕，4月18日以利率招标方式开展了100亿元7天期逆回购操作。当日央行公开市场开展100亿元7天期公开市场逆回购操作，100亿元逆回购到期，实现当日完全对冲到期量。此外本周二至本周五共有500亿元逆回购到期。

　　【流动性动态监测】我们对市场流动性情况进行跟踪，观测2017年开年来至今流动性的“投与收”。增量方面，我们根据逆回购、SLF、MLF等央行公开市场操作、国库现金定存等规模计算总投放量；减量方面，我们根据2020年12月对比2016年12月M0累计增加16010.66亿元，外汇占款累计下降8117.16亿元、财政存款累计增加9868.66亿元，粗略估计通过居民取现、外占下降和税收流失的流动性，并考虑公开市场操作到期情况，计算每日流动性减少总量。同时，我们对公开市场操作到期情况进行监控。

　　市场回顾及观点

　　可转债市场回顾 

　　4月18日转债市场，中证转债指数收于399.58点，日上涨0.15%，可转债指数收于1610.74点，日上涨0.95%，可转债预案指数收于1286.86点，日上涨1.34%；平均转债价格132.95元，平均平价为94.49元。395支上市交易可转债，除靖远转债和英科转债停牌，241支上涨，1支横盘，151支下跌。其中卡倍转债（43.00%）、泰林转债（17.36%）和华锋转债（16.68%）领涨，凌钢转债（-2.89%）、大禹转债（-2.53%）和盘龙转债（-2.51%）领跌。390支可转债正股，238支上涨，11支横盘，141支下跌。其中卡倍亿（16.60%）、创维数字（10.04%)和常熟汽饰（10.02%）领涨，盘龙药业（-9.99%）、长久物流（-9.97%）和北部湾港（-7.71%）领跌。

　　可转债市场周观点

　　转债市场上周小幅调整，交投情绪持续维持低位，市场并未改变缺乏主线的特征，唯有波动提供了些许机会。

　　我们在前两周周报中判断：股性估值水平已非当前市场的主要驱动因素，正股以及投资者情绪更为核心。虽然3月中旬内外冲击下的情绪底或已探明，但宏观环境的不确定性较大，市场短期尚难以明确方向。权益市场的特征集中在高波动与磨底两个维度，转债市场的策略需要与之相匹配，逆周期叠加波动率策略为当前重点关注方向，再次重申关注波动下带来的期权价值兑现机会，尤其是以次新券为重点以及磨底阶段逆周期角度布局的窗口期。

　　从正股出发的布局方向上，一方面我们重申从阻力最小的方向着手，提高转债仓位的风险收益比，力争更好地分享市场反弹时的红利。稳增长方面建议们遵循从基建到地产再到消费的布局思路；成长角度则关注估值消化后的高景气度行业标的。另一方面考虑到市场波动的放大和转债近期的回落，波动率策略也值得关注。

　　周期品在稳增长主线下的交易性机会仍在继续，预计将会持续至信用条件改善见效之时。建议对传统通胀品种的交易保持一份谨慎，保持关注新能源板块上游资源品的价格短期弹性带来的机会。从周期的角度看，可以提升对地产以及消费板块中周期品类的仓位。

　　泛消费板块底部已经明确，现在已经开启向上修复的进程。虽然近期局部地区再次遭遇疫情的反复扰动，但市场预期逐步回稳。结合波动率我们建议重点关注医药产业链机会。

　　制造业方向近期走势仍较疲软，但总体政策方向未变，板块高估值问题已经消化较多。当前市场已经较大程度反映了疫情扰动的影响，高弹性的成长标的可以增加一份期待，我们建议加大布局力度，也属于市场阻力较小的方向。优先增配景气度触底回升的TMT板块，以及调整较久的清洁能源、军工等相关方向。

　　高弹性组合建议重点关注新春转债、斯莱转债、石英转债、利尔（洋丰）转债、傲龙（温氏）转债、三角（苏试）转债、鹏辉转债、朗新转债、利德转债、高澜转债。

　　稳健弹性组合建议关注成银转债、南航转债、万迅转债、伯特转债、恩捷转债、旺能转债、美诺（济川）转债、江丰转债、通22转债、楚江转债、洽洽转债。

　　风险因素

　　市场流动性大幅波动，宏观经济增速不如预期，无风险利率大幅波动，正股股价超预期波动。

　　股票市场

　　转债市场

　　中信证券明明研究团队

　　本文节选自中信证券研究部已于2022年4月19日发布《债市启明系列20220419—政策密集落地，如何看待二季度宽信用的节奏？》，具体分析内容（包括相关风险提示等）请详见报告。若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。本资料所载的证券市场研究信息是由中信证券股份有限公司（以下简称“中信证券”）的研究部编写。中信证券研究部定位为面向专业机构投资者的卖方研究团队。通过微信形式制作的本资料仅面向中信证券客户中的金融机构专业投资者，请勿对本资料进行任何形式的转发行为。中信证券不因任何订阅本公众号的行为而将订阅人视为中信证券的客户。若您并非中信证券客户中的金融机构专业投资者，为保证服务质量、控制投资风险，应首先联系中信证券机构销售服务部门或经纪业务系统的客户经理，完成投资者适当性匹配，并充分了解该项服务的性质、特点、使用的注意事项以及若不当使用可能会带来的风险或损失，在此之前，请勿订阅、接收或使用本订阅号中的信息。本资料难以设置访问权限，若给您造成不便，还请见谅！感谢您给予的理解和配合。若有任何疑问，敬请发送邮件至信箱kehu@citics.com。

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