A股周线修复中小盘表现更优美通胀回落带动欧美

　　核心观点

　　上周A股市场略有回暖；海外权益市场受美国通胀数据下降而带动欧美股市集体涨幅；美债收益率多数下跌；美元指数略有回落，黄金和原油均有上涨。宏观方面

　　上周7月份CPI和PPI数据公布，受食品价格上涨影响，7月CPI同比上涨2.7%，前值2.5%，略低于市场预期的2.86% ；受国际原油、有色金属等大宗商品回落带动国内相关行业价格下降影响，PPI同比上涨4.2%，前值6.1%，低于市场预期的4.72%。另外公布了7月社会融资规模数据，7月社会融资规模当月增量为7561亿元，比上年同期减少3191亿元；7月社会融资规模存量为334.9万亿元，同比增长10.7%，略低于前值。海外市场8月10日美国劳工部公布了7月CPI数据，CPI同比增长8.5%，略低于市场预期8.7%，相较前值9.1%大幅回落。市场对美联储加息的预期降温，市场情绪有所好转。股市方面

　　上周A股周线修复,各大宽基指数均有不同幅度上涨，中小盘股表现优于大盘股。上证综指全周累计上涨1.55%，深证成指上涨1.22%，创业板指上涨0.27%，沪深300指数周涨幅0.82%，中证500指数周涨幅2.4%%，上证50指数周涨幅0.81%。沪深两市日均成交额、成交量均有回落，日均成交额回落至0.99万亿水平；北向资金上周净流入76.5亿元。行业板块方面，煤炭、石油石化、综合等行业板块表现强势；农林牧渔、汽车、计算机板块表现弱势。海外市场方面，上周欧美主要国家指数多数继续上涨，美股方面道琼斯工业指数周涨幅2.92%，标普500指数周涨幅3.26%，纳斯达克指数周涨幅3.08%；欧洲市场英国富时100上涨0.82%，法国CAC40上涨1.26%，德国DAX涨1.63%;亚洲市场恒生指数下跌0.13%，日经225上涨1.32%，韩国综合指数上涨1.49%。债市方面

　　上周央行公开市场净回笼资金400亿元，全周中短券收益率走势偏弱，银行间市场资金面整体仍偏松，隔夜和七天回购利率虽略走高，但仍维持在较低位置，地产债涨跌不一。监管降杠杆忧虑带来的影响逐渐消退，加上央行二季度货币政策报告亦未提及杠杆风险，市场情绪缓和，需关注下周MLF的操作。海外市场美债全周先跌后涨近周线近平收。在周中低于预期的通胀数据发布后，随着市场下调对加息程度的预期，美债携欧美主要国债收益率在周中大幅回落录得两位数暴跌。商品市场方面

　　国际油价止跌回升，国际贵金属期货普遍收涨，伦敦基本金属多数收涨，芝加哥期货交易所（CBOT）农产品期货主力合约涨跌不一。COMEX黄金期货上涨1.55%；NYMEX原油期货上涨3.22%；铜锌镍锡铅上涨3%以上；美元指数跌0.84%报105.68。在美国CPI终于出现回落后，叠加前一周美国非农部门新增就业显著高于预期，海外市场情绪明显回暖，美股7月至八月出现连续反弹修复行情。而A股市场在经历了中报风险及外部黑天鹅事件冲击后更加具有“以我为主”的特点。展望后市，我们认为在经济数据显示复苏尚不稳健的情况下，稳增长力度有可能持续加码，逐渐从宽货币向宽信用转变，供需有望双双回升，经济有望延续复苏的良好势头。我们认为不需对当前在经历2个月快速反弹之后的震荡行情过于悲观，在三四季度随着经济的持续修复股市仍然有结构性机会，投资主线在风格切换过程中仍待明确。债券市场虽不至转熊但存在收益不及预期的风险，商品期货市场短期波动仍较大可暂时避险，等待趋势确立后的机会。

　　周度关键词

　　DAWNCREEK

　　市场分析

　　DAWNCREEK宏观经济7月通胀同比涨幅CPI上升PPI回落

　　社融增量大幅回落7月物价水平总体偏弱，通胀上行月率不及过往20年3轮典型通胀周期的平均值。8月10日，国家统计局发布2022年7月中国全国居民消费价格（CPI）和全国工业生产者出厂价格（PPI）数据：CPI同比上涨2.7%，环比上涨0.5%；核心CPI再度下跌，从上月的1.0%跌至0.8%。PPI同比上涨4.2%，环比下降1.3%。生产资料价格下降1.7%，降幅扩大1.6个百分点；生活资料价格上涨0.2%，涨幅回落0.1个百分点。影响其表现的主因是终端需求的疲弱从而导致：虽然7月猪肉、蔬菜价格大幅上涨，成为带动7月CPI上涨的主要因子，但其上涨幅度低于此前预期，加之能源价格下跌，影响CPI不及预期。影响7月PPI出现环比下降的因子主要是全球大宗商品价格回落，带动国内大部分原材料及工业品价格出现下行。8月仍在暑期消费旺季，CPI环比有望实现小幅正增长，同比进一步小幅上行。在低基数的影响下，三季度CPI同比增速仍有破3%的可能性，但考虑到四季度欧洲可能将进入衰退，外需下行叠加内需疲弱，以及四季度基数效应减弱等因素综合影响，预计短期通胀不会成为货币政策的掣肘。7月金融数据明显走弱，从总量和结构上均反映出目前宽信用进程不畅、稳增长任务艰巨。中国人民银行8月12日公布的数据显示（单位：人民币）：中国7月社融规模增量7561亿元，同比少增3191亿元，前值51733亿元，除政府债券同比多增外，其余分项同比均录得少增。7月末社会融资规模存量为334.9万亿元，同比增长10.7%，6月同比增速为10.8%。7月新增人民币贷款6790亿元，同比少增4042亿元，前值28063亿元。分部门看，住户贷款增加1217亿元；企（事）业单位贷款增加2877亿元，其中，短期贷款减少3546亿元，中长期贷款增加3459亿元，票据融资增加3136亿元。7月M2货币供应同比12%，前值11.4%；M1货币供应同比6.7%，前值5.8%；M0货币供应同比13.9%，前值13.8%。继6月超预期增长创下历史同期新高后，中国7月信贷数据出现回调，新增人民币贷款规模创下2017年以来同期新低。从结构上看，更多依靠票据融资“冲量”，反映当前仍然需要努力平衡实体融资需求和信贷考核压力。信贷偏低的一大原因与4月类似，即因季末信贷冲量而导致明显高于正常季节性水平的前值（3及6月值）透支。更重要的则是信用传导路径可能比预期更弱，实体经济的融资需求并未得到有效改善。7月政府债净融资额较6月环比下降明显，不过由于去年地方债发行节奏后置，因此本月同比仍有多增，也成为了目前对社融最重要的支撑。而从供应端角度，M2持续增长，背后的原因主要是货币环境宽松、财政投放加速，同时在权益市场震荡加剧、消费和投资空间不足的背景下，实体的储蓄意愿边际增强。7月“M2-社融”剪刀差进一步扩大的趋势反映短期内“资产荒”问题或仍存，银行间市场淤积的流动性很难传导至实体。美通胀似现见顶迹象

　　联储9月加息预期大跌当地时间8月10日8:30，美国劳工统计局公布了非农数据爆表后已成全市场关注焦点的美国7月CPI数据。数据显示，美国7月CPI同比上涨8.5%，不但略好于市场预期，较前值的9.1%更大幅回落60个基点。环比方面上涨0%，同样好于市场预期的0.2%，增速同样较前值的1.2%大幅回落。市场高度关注的核心通胀率（剔除波动较大的食品和能源价格后的通胀率）同样好于预期（6.1%），同比上涨5.9%，与前值持平，环比则上涨0.3%，同样好于市场预期（0.5%），较前值（0.7%）也大幅回落。而受益于汽油价格大幅下降，7月CPI同比增速小幅回落后，7月PPI同比增速也显著回落，环比增速录得负值，为两年多来首次。在8月11日周四，美国劳工部发布的数据显示，美国7月PPI（生产者价格指数）同比增长9.8%，低于预期的10.4%和上月的11.3%；环比下降0.5%，预期上涨0.2%，前值为上涨1.1%，环比2020年4月以来首次录得负值。剔除波动较大的食品和能源，美国7月核心PPI同比上升7.6%，虽然低于预期的7.7%和前值的8.2%，但仍接近历史高位，核心PPI环比上升0.2%，低于预期和前值的0.4%。PPI连续第19个月超过CPI，这意味着美国企业仍面临巨大的利润率压力。根据美联储最新政策决定规则，通胀数据或将直接决定美联储9月升息幅度。而由于超预期回落的数据，市场对于美联储加息预期大跌，对于九月加息75基点的预期从原先的80%大幅跌至30-40%的水平。图表1 宏观经济数据

　　（红色字体：本期新更数据；阴影：边际走弱）

　　 数据来源：Wind，中证金牛研究中心

　　 股票市场 稳增长逻辑支撑A股周线修复

　　通胀疲弱欧美股指累涨上证综指全周累计上涨1.55%，深证成指累计上涨1.22%，创业板指累计上涨0.27%。中美两国7月通胀数据均意外疲弱，投资者预期货币政策将维持宽松，且稳增长政策支撑的持续性亦有保证。市场整体逻辑得到了较好的维持，在前一周地缘因素的短期影响消散后，A股8月次周迎来修复行情，但表现依然分化。周初由中小盘领涨，后期虽然题材类个股跌幅较明显引发创业板较大跌幅，但北向资金继续流入，权重白马股开始接力维稳护盘，使得三大指数周线维持涨幅。经历近期修复后，指数已抵近筹码密集区，而外资交易盘、杠杆情绪和股民情绪小幅回暖，市场在分化中仍保持结构性的行情，也预示着震荡行情可能仍将延续，3300点关口的修复仍需交易量进一步放大和北向资金进一步的流入支持。发达国家股市方面，道指涨2.92%，标普500涨3.26%，纳指涨3.08%，法兰克福DAX指数涨1.63%，伦敦富时100指数涨0.82%，巴黎CAC40指数涨1.26%。上周主要美股指均累计上涨，除道指外都连续第四周累涨，三大美股指创至少三个月新高。联储加息预期被逊于预期的通胀数据大幅打压，尽管联储官员不断给政策转向泼冷水，但密歇根大学8月消费者信心指数初值超预期回升至三个高位，其中消费者预期指数创2009年来最大月环比升幅，侧面显示市场同样也在权衡加息环境下经济前景可能的强势表现，原油反弹带动的能源板块成为美股最大上行推手，而科技股同样成为反弹的另一主力，带动纳指修复本轮技术性熊市。图表2 主要股指表现

　　 数据来源：Wind，中证金牛研究中心

　　主要市场指数及行业指数估值PE（TTM）箱体图：截至上周，中证100估值百分位最高，为64.98%，其次是中小板指；当前，中证500、上证180、上证综指估值百分位最低。行业层面，处于历史分位数最高的前三行业分别是食品饮料、休闲服务、汽车，处于历史分位数最低的是建筑装饰、房地产、农林牧渔。图表3主要市场指数及行业指数估值PE（TTM）箱体图

　　 数据来源：Wind，中证金牛研究中心上周沪深两市日均成交额、成交量回落，日均成交额降至0.99亿元水平；北向资金上周小幅净流入，累计流入金额76.50亿元；两融余额较上期略升。图表4  A股资金面和情绪面

　　 数据来源：Wind，中证金牛研究中心；杠杆资金数据统计截至2022.8.11

　　债券市场债市震荡偏弱

　　关注金融数据及MLF操作7月金融数据发布前，市场降杠杆担忧再起，债市全周整体震荡偏弱，唯有资金持续宽松，隔夜资金利率周中更创18个月来新低；预计后续资金面收敛但不收紧，利率未来几周可能仍然会超低位运行，打消市场对于资金面收紧的担忧。在资金面维持宽松及经济增长压力不减的背景下，叠加地缘局势及中美关系未见明显改善，债市尤其是城投债后市预期仍偏强，短期关注8月MLF缩量操作和上周五收盘后出炉的7月金融数据在下周可能带来的小幅扰动。美债全周先跌后涨近周线近平收。在周中逊于预期的通胀数据发布后，随着市场下调对加息程度的预期，美债携欧美主要国债收益率在周中大幅回落录得两位数暴跌，美债、特别是短端美债收益率跌幅相对最深。而市场利好被大幅price-in后收益率开始回升，并在密歇根大学报告中的消费者通胀预期公布后更快回升。值得一提的是，全周2年期美国债收益率攀升幅度远逊于前期，显示市场对通胀预期确有下降，但同时，2年/10年期美债收益率曲线倒挂幅度在周三曾走阔至逾58个基点，再度刷新2000年以来的二十多年最深，尽管后期幅度减弱，但仍可代表市场对衰退将至的担忧。图表5债券市场表现 

　　 数据来源：Wind，中证金牛研究中心商品市场通胀数据逊于预期

　　美元走弱提振黄金大涨

　　原油周线修复通胀压力的明显缓解，促使交易员下调美联储未来加息预期，美元指数全周收跌，周中通胀数据出炉后更接连跌破106和105两道关口，逼近六周低位。随后联储官员缓和市场对其紧缩政策大幅放松预期加之消费者信心回升，方收复部分跌幅。受美元走弱提振，COMEX黄金连续4周上涨，创今年最长连涨周，盘中创超一个半月来新高，全周涨幅近1.5%。美油全周震荡回升，国际能源署（IEA）因欧洲夏季高温和天然气供应紧张而上调了今年的石油需求增长预期，周中的通胀数据也令市场风险偏好显著提升，但后期伊核协议又现曙光导致油价涨幅大幅缩水。图表6黄金和美元指数走势

　　 数据来源：Wind，中证金牛研究中心

　　基金市场保障性租赁住房REITs获批

　　MSCI公布最新季度指数调整结果上周，A股呈周线修复行情，各类基金亦整体表现较好。其中股票型基金上涨1.03%，联接型基金周涨幅0.96%；混合型基金周涨幅0.68；FOF涨幅0.4%，债券型基金上涨0.05%。新成立43只基金，合计发行规模580.72亿元，其中73.39%为债券型基金。7月底以来，3只保障性租赁住房REITs陆续获批，分别是中金厦门安居REIT、红土深圳安居REIT、华夏北京保障房REIT。目前共有14只基础设施公募REITs发行并上市。分别涉及生态环保、能源基础设施、交通基础设施、园区基础设施和仓储物流，此番保障性租赁住房REITs获批有利于丰富公募REITs的投资标的，给投资者提供更多选择空间，同时盘活存量资金，推动国内保障性住房供给增加。据中国基金报消息，8月11日MSCI公布最新季度指数调整结果，本次调整中MSCI新兴市场指数新增成分股中市值最大的三只为天齐锂业、盐湖股份和同仁堂。另外还有4只股票被新加入MSCI中国指数，分别为派能科技、招商轮船、云天化和藏格控股。此次调整将于8月31日收盘生效，这7只股票有望在指数调整生效日吸收增量海外资金。图表7基金业绩表现

　　 数据来源：Wind，中证金牛研究中心

　　一周重点资讯

　　DAWNCREEK（1）央行二季度货币政策执行报告发布：通胀引关切，不改宽松。人民银行8月10日发布2022年第二季度中国货币政策执行报告，释放出货币政策新信号。报告认为当前经济恢复基础尚需稳固，物价稳定但警惕结构性通胀压力。就下一阶段主要政策思路，报告淡化了稳增长，强调“着力稳就业稳物价”；对支持经济的表述也由前期“稳定宏观经济大盘”转向“巩固经济回升向好趋势”。货币政策亦继续不搞“大水漫灌”,但仍继续强调推动降低企业综合融资成本。当前，经济处于“疫后企稳+政策显效”阶段，前期财政、货币一揽子政策效果正在逐渐显效，增量政策不着急发力，但经济恢复基础尚需稳固，仍需要稳健的货币政策提供支持，巩固经济回升向好趋势，货币政策进入“油门暂缓、不踩刹车”阶段。（2）审计署摸底地方国有控股信托公司，排查风险是重点。近日，市场传闻审计署正在对信托业进行全面调研，在过去一个多月里检查了至少20家信托公司的账目，主要针对地方国有控股信托公司，央企控股、民营资本控股等未证实在审计范围之内。而据受检信托公司人士称，审计的重点是风险防范化解、有关政策落实和国有资产管理情况，而排查风险是其中的重点。在疫情冲击、宏观经济下行以及严监管政策等多重因素影响下，信托行业近年曾卷入多起风险事件中，有数据显示，开年截至7月22日，信托行业共发生116起违约事件，涉及的违约金额高达743.84亿元。另据中指研究院监测数据显示，7月房地产企业非银融资总额为881.1亿元，同比下降56.7%，环比下跌3.1%，信托单月融资额今年以来亦首次跌至百亿之下。（3）应对“断气”风险，欧盟削减天然气用量协议正式生效。欧盟各成员国上月达成的削减天然气用量协议（欧盟成员国同意在2022年8月1日至2023年3月31日期间将天然气需求在过去5年平均消费量的基础上减少15%）于8月9日正式生效。根据欧盟方面说法，此举意在为可能出现的俄罗斯天然气供应中断做准备。欧委会数据显示，欧盟成员国须总共节省450亿立方米天然气以达成上述目标，“用气大户”德国应节气约100亿立方米。如果届时各成员国没有省下足够多天然气且出现供气短缺，欧盟将采取强制措施减少天然气需求。欧委会将根据境内天然气供应的总体情况，在2023年5月之前进行审查以考虑这一协议是否延期。（4）制裁导致出口下滑，俄罗斯经常账户盈余激增。俄罗斯央行周二公布的初步估计数据显示，1-7月俄罗斯经常账户盈余扩大至近1670亿美元，较去年同期（略高于500亿美元）增加两倍多。背后原因是欧美对俄罗斯的制裁导致俄罗斯进口下滑，加上能源和大宗商品海外销售收入激增，使得贸易顺差扩大。日前，俄罗斯经济发展部预计，2022年俄罗斯商品出口将从2021年的4938亿美元降至4824亿美元，进口将从2021年的3040亿美元降至2519亿美元。俄贸易顺差、经常项目顺差将分别达2300亿、1900亿美元，创历史新高。

　　资产配置建议

　　DAWNCREEK从沪深300股息率/10年期国债收益率来看，股债性价比较上周略降，处于近5年滚动中位数水平上方，估值角度对股市相对有利；本期股相对债的优势较上期略降。图表8 股债相对价值

　　 数据来源：Wind，中证金牛研究中心经济见底、利率宽松、估值较低，适度高配中国权益。

　　四月底以来，随着疫情防控的进展，我国经济景气度正在逐步恢复，市场情绪小幅修复。展望下半年，虽然疫情相关风险未彻底解除，但随着防疫体系的完善，重现类似月份封控规模的可能性较小。虽然美联储加息、俄乌冲突等外围风险事件可能带来阶段性波动，但中国经济见底复苏、利率和通胀率较低、股市估值合理偏低这三重有利条件下，市场延续修复行情的可能性较大，建议适度高配中国权益。美国衰退风险加大，但下半年可能出现股市配置机会

　　面对年不遇的通胀压力、美联储正在加快收紧货币政策、经济衰退风险升高。不过，考虑到美国私人部门负债率合理偏低，衰退导致金融危机的可能性较小。下半年，通胀率可能出现高位回落，美股估值下跌后更为合理，届时可能会出现配置美股资产的有利窗口期。考虑到中美股市相关性较低，经济周期当前错位，将给中国投资者带来资产轮动、风险分散的价值。当前我们维持对美股的适度低配建议，但建议关注下半年的配置机会。商品市场波动可能加大，增配。近期欧盟加大对俄能源制裁，全球能源供应链扰动年内可能进一步升高。长期来看，美国加息可能导致消费需求降温，和美国页岩油产商正逐步修复产量，供需格局长期内可能存在反转可能。大宗商品高波动周期尚未走完，可能会有利于的表现。股市修复行情中，量化产品超额较为亮眼，建议继续充分利用好市场中性产品在组合中的稳定器作用，并选择基差合适时点建仓。维持或适度降低固收资产

　　当前，国内长期国债利率和信用利差都处在历史较低水平，海外利率的上升也将对国内产生压力，未来可能的长期回报相对较低。目前利率曲线相对较为平坦，建议不再继续增配固收资产，等待波动后的机会。

　　 声明

　　编撰团队声明 

　　本团队每位负责参与撰写本研究报告全部或部分内容的成员在此作以下声明： 

　　•团队成员在本报告中对所提及的对象发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人在报告撰写时对该对象的看法和判断；本编撰团队对任何其他渠道发布的所有可能存在雷同的研究报告不负有任何直接或者间接的可能责任。

　　免责声明

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　　•本报告并非证券研究报告。（以上内容来源自晨溪资本）

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